混凝土外加剂职业研讨：稳添加助力景气进步职业将迎来强实际

　　混凝土是现代修建工业的支柱，是修建物完结其结构功用不行短少，也是用量最大 的修建资料。其组成成分包含水泥、砂石骨料、水、外加剂等。混凝土等级一般通 过中心功用，即抗压强度区别，如惯例房地产项目选用的 C30 混凝土，代表着抗压 强度为 30Mpa。跟着修建工业的开展，混凝土功用也更加多样，在强度进步的根底 上还可添加高活动性、抗冻、早强、耐腐蚀、抗渗等多种功用，以满意现代修建日 趋杂乱的结构方式与施工环境。

　　外加剂用量较小但在改进混凝土功用上起着要害性效果。外加剂是指添加到预拌混 凝土的物质总称，掺量一般不大于混凝土质量的 5%，本钱占比在 6%左右，而混凝 土活动性、耐久性、凝聚时刻等功用均取决于外加剂，因而在混凝土制作过程中不 可短少。

　　按照外加剂首要功用，一般分为四大类： 改进流变功用的外加剂——减水剂、引气剂、泵送剂等。 调理硬化时刻及功用的外加剂——缓凝剂、早强剂等。 改进耐久功用的外加剂——引气剂、防水剂、阻锈剂等。 改进其他功用的外加剂——膨胀剂、防冻剂等。 混凝土外加剂以减水剂为主，处理混凝土强度升高时活动性变弱的难题。减水剂产 量占到外加剂产值的 67%，其间心效果在于增强混凝土拌合物的活动功用，使得混 凝土易于拌合、运送、浇筑，其间心含义在于使得混凝土强度增强成为可能。混凝 土强度本质上由水及水泥的协作比决议，但是当水泥份额进步时，混凝土活动性逐 渐下降，其实用性与可操作性便大打折扣。减水剂完美处理了水泥份额进步而活动 性削弱这一对立，使得高强度混凝土成为可能。

　　不同于水泥工业较为平稳的需求曲线，外加剂具有必定生长性，兼具下流需求总量 进步及单位用量进步的趋势。 外加剂首要运用于预拌混凝土，混凝土产品化率进步使得外加剂需求总量继续添加。 2014 年以来水泥产值趋于平稳，但产品混凝土产值逐年进步，近五年年化增速达 12%。获益于方针推动，越来越多的混凝土需求场景选用产品化预拌混凝土。产品 混凝土会集出产，再运用拌和车运送至项目地址，有利于修建项目完结更精准的质 量操控、更科学的资料配比、更快捷的浇筑施工、并可有用削减散装水泥带来的环 境污染。混凝土会集化出产也便于住建部分监管混凝土质量，因而方针导向十清楚 确。

　　从样本企业观测，单位混凝土外加剂耗费量逐年进步。混凝土出产商四方新材每立 方混凝土所耗费外加剂用量由 2016 年 7.5kg/m3 进步至 2019 年的 10.1kg/m3，提 升趋势显着。四方新材是主营重庆商场的产品混凝土制作商，因为不同混凝土拌和 站企业之间客户与产品结构较为挨近，咱们以为样本企业的原资料耗费状况可较好反映职业趋势。

　　混凝土强度、功用晋级是外加剂单位用量继续进步的中心驱动力。外加剂的技能进 步相同赋予了混凝土产品晋级的潜力，二者相得益彰，更高强度（超 C35）的混凝 土逐步大范围商业化，混凝土强度晋级意味着每方混凝土产品需求的减水剂用量更 大。以苏博特地址的江苏省为例，其 C35 强度等级以上混凝土占比由 2014 年 25.9% 进步至 2021 年的 45.43%。在混凝土强度晋级的趋势下，减水剂单位用量逐年提 升。除强度晋级外，多功用混凝土功用更加遍及，抗渗、早强、缓凝等功用的完结 均离不开相应外加剂的辅佐。

　　降本钱驱动下混凝土原资料改变相同推动减水剂单位用量进步。抱负状态下，功用 更安稳的天然砂与足量的水泥是制作混凝土的完美组合，但企业运营时往往需求调 整资料配比以节省本钱，一方面是运用机制砂代替天然砂下降本钱，样本城市天然 砂与机制砂价差在 20 元/吨至 70 元/吨之间；另一方面是制作商加大粉煤灰等掺量 物质用量以代替水泥，下降本钱。两类降本资料的运用均导致混凝土活动性下降， 因而需加大减水剂用量以平衡功用。

　　减水剂自身具有较强生长性，首要是新代际晋级下带来全面代替机会。以聚羧酸为 首要成分的第三代减水剂，又称高功用减水剂，逐步成为商场干流，其减水率可达 到 25%以上，且分子自由度大，可定制程度高，促活动功用杰出，使得高强度、超 高强度混凝土商业化可行性大大进步，因而占比逐年进步。

　　从 2009 年至 2019 年十年间，高功用减水剂产值由 127 万吨进步至 1136 万吨， CAGR 达 24.52%。逐步筛选一般减水剂，并逐步代替高效减水剂成为商场干流。 2019 年高功用减水剂占比达 84%。

　　减水剂的方针客户是混凝土制作商。首要包含两类集体，一类是产品混凝土制作商， 其运营地址较为固定，首要辐射拌和站点周边 50km 区域，该类型客户出产设备通 常坐落城区周边，首要服务房地产、城市公共修建、市政工程等项目。二是工程类 客户，如大型交通根底设备、水利水电项目修建承包商。因为基建项目违背乡镇， 需求较为离散，修建企业一般自行建造混凝土拌和站，而不是运用城市已有产品混 凝土供货商。

　　工程商场：客户集体为大型工程施工企业，面向水利、核电、高铁等大型基建项 目。 民用商场：客户集体为产品混凝土制作商，面向城市房地产开发、市政等项目。 外加剂职业服务特色极强，定制化贯穿运营全过程。我国水泥种类杂乱多变，砂石 料、矿藏掺合料等物理性质亦有很大的动摇性，为保证混凝土终究功用的安稳，生 产商需根据其他资料的配比调整外加剂配方。因而外加剂厂商在混凝土出产过程中 供应的技能支持服务是客户安稳产出的要害。（陈述来历：未来智库）

　　咱们总结下流客户一般有以下要点考 量： 一、产品力。其重要特征是产品功用的安稳性，不同批次减水剂产品需坚持较低差 异性，客户按照已有配方出产方可完结终究产品的安稳特性。

　　二、服务才能。榜首为呼应速度，混凝土出产商所用资料多种多样，不同供货商提 供的砂石差异较大，常出现原资料批次切换导致产出混凝土功用不安稳的状况， 此刻需求外加剂厂商及时协作调整外加剂配方。

　　三、技能才能。一方面是产品矩阵的广度，可满意客户出产多种类型的混凝土特别 是特种混凝土的需求，如高强度混凝土，自密实等特别产品。另一方面是技能 处理才能，在处理突发状况时较快找到处理方案，得出最佳复配外加剂产品， 保证客户出产顺利进行。

　　外加剂是有着较高客户粘性的好生意，龙头护城河显着。减水剂本钱在混凝土拌和 企业本钱占比中不超 5%，但终究产品功用及出产连续性却高度取决于减水剂厂家 的产品与服务。产品拌和站一般有协作多年的减水剂供货商，联络严密因而切换意 愿较低。因为减水剂在混凝土功用承当的要害人物以及重服务特色的特色，其本质 上有着较高的切换本钱，客户粘性较高，优秀企业凭仗已有客户树立起较强的护城 河。

　　水泥及外加剂需求首要来自于下流修建业，由固定资产出资以及房地产出资一起驱 动。从大趋势上来看，水泥需求总量自 2013 年起已较为平稳，进入成熟期，全体 动摇取决于地产及基建的相对景气量。前史上水泥需求的动摇均与地产周期、基建 周期有关，而地产周期与基建周期并非必定同步，因而在地产低迷时，水泥需求亦 有不同改变。2022 年地产开工偏弱，咱们目的通过复盘前史上地产低谷期来研判 2022 年水泥及外加剂职业需求的改变。

　　前史上地产周期开工低点并不等同于水泥需求低点，要害点在于固定资产出资周期， 如逆周期调理发力，来自于出资的需求景气逾越来自于地产低迷的连累时，水泥需 求仍可坚持较好添加，例如 2012 年。如地产低迷时正逢出资平稳期或是出资下行 期，则水泥需求接受较大压力，如 2015 年、2018 年。 咱们首要通过地产及固定资产出资的开工目标来观测水泥及减水剂需求的改变，利 用地产开工面积增速以及固定资产出资新开工项目总出资额增速来衡量地产与基 建的相对景气量，然后完结对水泥及外加剂需求的复盘及展望。

　　2012 年：地产与基建增速出现剪刀差，水泥需求逆势添加。当年地产疲弱，稳增 长敏捷发力对冲地产下行压力，水泥产值稳健添加，全年产值达 21.93 亿吨，同 比添加 6.57%。2012 年头地产开工增速及基建出资增速的剪刀差继续扩展，地 产累计开工面积同比增速至 7 月触及低点-9.8%，全年同比下滑 7.3%。而基建维 持较高增速且逐月进步，全年同增 13.7%，有用对冲地产开工下滑对需求端的拖 累。

　　水泥职业运营状况：需求景气并不等同于成绩景气，价格是胜负手。2012 年虽水 泥需求处在高位，总量有添加，但职业竞赛格式在这一年恶化，水泥价格大幅下 行，首要企业盈余水平均有不同程度下滑，水泥制作板块上市公司全年净赢利 122.87 亿元，同比下滑 45.66%。 外加剂职业运营状况：在水泥需求总量进步时，相关工业有着较为优异成绩体现， 减水剂企业录得优异成绩，垒知集团、红墙股份 2012 年归母净赢利同增 42.01%、 39.54%。

　　2015 年：地产疲弱，基建开工增速下行，水泥需求低迷。本轮地产低谷从 2014 年便已开端，新开工面积同比下滑 10.7%，2015 年开工端低迷连续，在 2014 年 根底上再度下滑 14%。固定资产出资端开工亦堕入低迷，新开工项目总出资额由 从前 13.6%增速突然下滑至简直 0 添加，未能有用托底地产端的削弱。开工低迷 状况继续时刻越久，存量施工面积下降起伏越大，对水泥需求构成更大冲击。水 泥需求面对较大下行压力，自 2014 年中旬转为负添加，低迷一向连续至 2015 年 末，2015 全年水泥产值 23.48 亿吨，同比下滑 5.18%。

　　水泥职业运营状况：需求低迷致成绩承压。在 2015 年水泥需求处于低位时，业 绩难有超预期体现，首要企业盈余水平均有不同程度下滑，水泥制作板块上市公 司全年净赢利 70.49 亿元，同比下滑 61.5%。 水泥相关工业运营状况：减水剂企业营收相同较为不抱负，苏博特、垒知集团、 红墙股份营收别离同比-23.69%、-24.81%、-17.39%。

　　审视当时所在的微观环境，咱们以为本轮地产开工冲击强于 2015 年（出售修正时 点更为滞后），产品混凝土制作商减水剂商场有较大压力。尽管基建拖底亦强于 2015 年，水泥需求总量上并不达观，压力会集在上半年，下半年将边沿改进。本年 与 2015 年相似点在于，地产开工面积在前一年就已敞开负添加，2021 年新开工面积同比下滑 11.38%。不同点在于 2015 年出售面积增速在 5 月便已回正，开工面积 增速全年下滑 14%，反观本年地产出售面积仍处于深度低迷中，开工端的修正一般 滞后于出售修正约 3-6 个月，因而本轮地产开工端的冲击估计也将强于 2015 年， 咱们估计 2022 年地产新开工或下滑 20%左右。

　　在稳添加的推动下，固定资产出资项目已初见起色，前 5 月新开工项目总出资额累 计添加 23.3%，考虑到新项目开工前期仍需进行土方、桩基等作业，估计年头开工 项目将对下半年水泥及外加剂需求带来必定支撑。

　　但从边沿改变来看，外加剂职业需求或在 3 季度触底，4 季度有望完结同比正添加。 7、8 月旱季冷季往后水泥及外加剂需求有望迎来加快开释，到时稳添加方针下开工 的一批项目将逐步转化为微弱的需求，叠加下半年地产开工增速触底后，职业或迎 来全体性筑底反弹的机会。考虑到 2021 年下半年开产开工及水泥产值基数均较低， 水泥及外加剂职业或在 Q4 完结正添加，有望改变低迷预期。

　　减水剂职业格式较为涣散，三家上市企业占有职业前三强。苏博特与垒知集团全国 化布局，市占率均在 9-10%左右。红墙股份扎根于华南商场，区域影响力较强。其 他企业多为区域性减水剂企业。龙头企业的市占率进步仍有广大的空间。（陈述来历：未来智库）

　　公司实控人工程院院士缪昌文、刘加平及共同行动听，穿透后总计持有公司 29.71% 股份。董事长缪昌文先生与董事刘加平先生均享用国务院“政府特别津贴”，一起 董事长缪昌文先生兼任土木工程学会常务理事，混凝土外加剂协会副理事长，在建 筑业界享有较高名誉。公司树立初期安身江苏，依托大股东江苏省修建科学研讨院 有限公司完结兴起，2010 年公司获批建造“高功用土木工程资料国家要点实验室”， 尔后敞开技能引领的兴起之路，技能效果不断转化，牢牢占有外加剂职业影响力第 一。

　　企业开展与职工回馈良性循环，推广职工鼓励方案促进职工与企业同享生长。每次 职工鼓励方案成绩考核均超量完结。

　　公司中心事务是减水剂，高功用减水剂营收占比达 66%。且盈余才能微弱，2021 年毛利率水平 34%，略低于从前近 40%-50%的毛利率区间，首要遭到原资料本钱 及会计准则改变后运送费用调运营本钱影响。 检测中心主打修建范畴质量检测事务，盈余才能显着且现金流质量优异，助力打造 坚实根本盘。公司 2019 年运用可转债资金收买检测中心 58%股权，将江苏省最大 的建造工程检测组织归入上市公司系统内。2021 年公司技能服务事务营收约 6.15 亿元，毛利率高达 49%，净利率水平可达 20%。 功用性资料极具生长潜力，将新基建年代公司最为耀眼的产品品类。

　　功用性资料主 要有三大类：公司最新一期可转债方案在镇江扩建 37 万吨新式路途工程资料、高 功用灌浆资料等，将为未来开展打下坚实根底。

　　一类是产品混凝土运用的其他外加剂，进步混凝土抗裂、耐久等功用，如膨胀剂、 速凝剂、防腐剂等，以及增强混凝土强度的工程纤维资料。此类事务依托公司在减 水剂范畴的商场统治力，通过途径协同完结较快添加，为客户供应更为全面的混凝 土功用处理方案。 第二大类是高功用水泥基资料，首要包含灌浆料、超早强砂浆等。下流不只包含传 统修建业，还包含风电等新基建场景，下流远景广大。公司在海优势电范畴灌浆料 商场引领国产代替，凭仗超卓的技能才能开宣布不逊于巴斯夫等进口品牌的产品，市占率显着进步，未来将充沛获益海风的增量商场。 第三类是新式交通工程资料，环绕路面开发的一系列产品，首要有沥青乳化剂及抗 车辙资料等。

　　公司的产能布局反常明晰，每年推动一个大型基地建造。高功用减水剂产能一般以 母液组成产能来衡量，终究产品经复配后浓度动摇导致产能难以直接衡量。2021 年 末公司母液组成产能到达 60.5 万吨，可出产高功用减水剂约 181.5 万吨-211.75 万 吨。估计至 2022 年底江门项目投产后母液产能将到达 70.5 万吨。

　　组成产能安身于五大出产基地，会集化出产扩展规划效应，复配产能靠近商场，快 速呼应客户需求且下降运送费用。公司采纳组成与复配组合形式，出产减水剂母液 的组成产能布局首要坐落新疆、天津、江苏、四川等地，而运用母液出产减水剂的复配产能更为靠近区域商场，除组成基地已掩盖的几个省份外，复配子公司还遍及 云南、湖北、山东等省区。

　　全国布局日趋完善，各区域均有杰出添加势头。公司起树立之初主营华东商场，2013 岁月东营收占比达 66%，至 2021 年其他区域影响力更加强化，华东区域营收占比 降至 43%。公司华南、北方区、东南区域营收添加敏捷，21 年别离同增 77%、25%、 39%。

　　公司的客户以基建央企为主，央企会集度进步叠加客户粘性构筑广大护城河。核电、 水利、高铁、动力等大型基建项目修建商自行出产混凝土，一般以项目为单位自行 收购减水剂。该类项目混凝土功用要求远超民用混凝土，需求定制化开发，因而有 着更高的单价。因为减水剂在混凝土出产本钱中占比较低，对功用完结却至关重要， 修建企业客户往往挑选已协作过的减水剂企业，客户粘性较强。修建业商场份额向 央企会集是职业趋势，客户事务规划的扩展亦转化为公司潜在订单的添加，苏博特 在这趋势下充沛获益。

　　杰出的要点工程经历转化为获取新订单的竞赛力，高端项目完美履约树立溢价。公 司的项目经历简直书写了半个基建史，各个大项目均有运用，特别在水电、核电等 范畴。现在公司产品已成功运用于港珠澳大桥、江苏田湾核电站、白鹤滩水电站、 乌东德水电站、北京我国尊等海内外要点工程。

　　技能引领为竞赛力内核，强壮的研制实力转化为微弱的品牌力、产品力与生命力。 公司具有职业界仅有的“高功用土木工程资料国家要点实验室”，由工程院院士缪昌 文、刘加平带领的研讨团队有着杰出的效果转化才能及技能攻关才能，在客户眼中 即代表着超卓的问题处理才能。公司的技能实力对树立较强的品牌壁垒有极大协助。 新资料范畴的继续研制亦以为这持久的生命力。2021 年底公司共有 746 项国家授 权专利，并主编国家标准 13 项，参编 40 余项。职业界抢先的技能与研制实力尤为 杰出。在职业界其他企业专利数量添加堕入阻滞时，公司不断加强新资料范畴的研 发，处理工程范畴难题。例如太湖湖底地道超大体积无裂缝、无渗漏混凝土的研制， 此外成功研制海优势电范畴 C120 超强灌浆料，完结 30m 以上深水根底的灌浆应 用。

　　苏博特出产布局的两大特色在于自主组成聚醚、规划化会集出产母液,带来出产环 节的本钱优势。 自主组成聚醚下降收购本钱。公司自主规划并组成聚醚单体，属职业首创，更高的 工业链整合程度赋予公司更高的盈余才能，此外自主规划与组成聚醚单体赋予公司 减水剂更强的产品力。以聚醚出产企业奥克股份为例，其净利率在 5.54%左右，苏 博特自行出产聚醚可享有更高的单位赢利，也由此转化为高于同业的毛利率。

　　苏博特母液组成产能采纳会集化布局摊薄制作费用。公司在五大母液基地出产完结 后将母液运送至各区域商场复配产出终究减水剂产品。集约化布局可完结母液出产 环节更大的规划优势，摊薄人工、制作费用等本钱。而价值是更高的运送费用，公 司较竞赛对手多出聚醚运送、母液运送等运送环节，此外公司工程类客户地处偏僻 亦拉长了终端产品的运距。跟着四川、广东等地母液出产基地的连续投产，公司逐 渐拜托了依靠于江苏组成基地服务全国复配产能的局势，运送费用有望继续下降。一系列壁垒转化为超出同业的盈余才能，2020 及 2021 年净利率逆势进步是苏博 特龙头特质的会集体现。2021 年原资料上涨期间顶住压力测验，毛利率净利率保 持较高水平。

　　苏博特本钱端首要的资料有环氧乙烷及丙烯酸，占高功用外加剂本钱份额别离到达 53%、11%。根据年报中数据，环氧乙烷 2021 年耗费量为 14.94 万吨，咱们测算 高功用减水剂每吨环氧乙烷单耗约为 104kg，按照往期数据丙烯酸单耗约为 13kg。

　　咱们展望环氧乙烷全年价格偏稳，丙烯酸价格有必定下行空间。环氧乙烷价格受三 大要素催动，一是自身供需结构，二是上游乙烯本钱支撑，三是联动产品乙二醇景 气量。环氧乙烷自身供需结构偏松，产能全体较为富余，产能运用率中枢在 65%左 右。上游乙烯成为原油价格传导的缓冲垫，乙烯价格动摇小于原油价格，近期景气 度处于较低位，因而环氧乙烷全体原资料本钱压力趋稳。联动产品乙二醇下流是聚 酯工业，运用于化纤职业，需求端较为平稳，估计全年无涨价压力。归纳以上三个 要素，咱们判别环氧乙烷价格以稳为主。

　　丙烯酸供需格式偏紧，价格首要由其自身供需联系驱动而非上游原资料价格传导， 供应开释后价格有必定下行压力。从丙烯酸与丙烯价差不难看出丙烯酸环节现在仍 有较高留存赢利。本轮丙烯酸涨价起始于 2020 末丙烯酸设备检修进入高峰期，开 工率继续下行，2021 年双控导致产能康复较为滞后，全年开工率低于 60%。而供 给端近期已迎来开释，2022 年开工率继续上升，4 月开工率上升至 74.8%，同比提 升 18.6pcts。在供应端开释的大趋势下，咱们以为 2022 年丙烯酸价格有必定下行 空间。（陈述来历：未来智库）

　　垒知集团前身是厦门市修建科学研讨所，于 2010 年上市，是我国首家全体上市的 修建科研组织。现在主营事务包括混凝土外加剂、工程质量检测及产品混凝土出售 等。垒知集团已构成两大中心工业集团，旗下的科之杰新资料集团是我国减水剂行 业龙头之一，具有第二代、第三代等多种外加剂的组成产线 余种混凝 土外加剂及相关产品。2021年公司外加剂营收超30亿元，占公司全体营收的62%。 旗下建研检测集团扎根工程检测事务，为修建工程客户供应可研、建造、运维的全 生命周期技能服务，一起在此根底上延伸进入电子电气检测范畴，现在已具有备 5GNR、WiFi6、5G-SAR 等无线 年公司检测事务营收约 5.12 亿元，占比 11%，但盈余才能显着，毛赢利占比达 18%。

　　公司凭仗多区域协同完结营收的稳健添加。在聚羧酸减水剂加快代替的职业大势下， 公司完结了稳健的营收添加，近五年营收增速均逾越 14%。上市初期公司较为依靠 华东商场，2011 岁月东区营收占比到达 74.8%。尔后多区域协同开展，中南区域与 西南区域逐步发力，2021 年时华东区营收占比仅为 47%。公司当时在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海等地外加剂市占率排名榜首。

　　垒知集团采纳涣散化的组成产能布局，出产基地散布福建、四川、重庆 16 省区及 直辖市。在聚羧酸减水剂的微弱需求驱动下，公司产能运用率较高，20 年便已到达 92.75%。公司于 2021 年征集可转债征集建造新的出产基地，开辟云南空白商场、 稳固安徽、四川、重庆等已有强势商场，估计在 2022 年将再添加 40 万吨聚羧酸减 水剂母液组成产能，其间浙江、重庆、四川等地新增产能已根本建造完结，2022 年 将继续带来坚实营收增量。 在运营形式上，垒知集团为直销+分销型企业，公司除向客户出售减水剂产品外还 向部分区域具有复配产能的减水剂经销商出售减水剂母液，已完结产能的充沛运用。

　　垒知集团收购聚醚单体进行出产，而不是更上游的环氧乙烷，工业链纵深较苏博特 略短，公司聚醚收购开销占外加剂事务运营本钱的约 50%。因为全国聚醚产能并不 稀缺，聚醚价格动摇小于上游原资料动摇。2021 年聚醚出产企业奥克股份出售平 均价格与 2020 年根本相等，小于环氧乙烷价格动摇，同期苏博特环氧乙烷收购均价上升 10.04%。垒知集团 2021 年原资料本钱压力首要来自于丙烯酸，2021 年前 三季度收购均价到达 10086 元每吨，较上一年均价上升 47.12%。

　　垒知集团处在加快商场布局的压力期，规划添加一起盈余才能有所承压。自 2020 年 Q2 开端，公司采纳较为活跃的定价战略，在完结产能快速去化的一起，毛利率 有所承压。主因是公司规划添加较快的中南商场（两广、湖南等地）竞赛较为剧烈， 该区域归纳毛利率低于华东、西南约 5pcts。2020 年公司毛利率下滑 5.76pcts，其 中运送费用调至运营本钱影响约 3pcts，2021 年毛利率进一步下滑约 5.76pcts。

　　商场份额进步后，盈余才能有望触底上升。规划扩张期后，公司有望凭仗客户粘性 完结必定涨价改进毛利率，此外公司将加大力度开辟工程商场，获多更多高端客户， 出售功用更为杂乱的外加剂产品，继续进步盈余才能。规划的进步也将助力公司摊 薄费用率然后完结更高的净利率。

　　红墙股份终年位居外加剂职业归纳实力第三位，现在产品包括高功用减水剂及其他 各类外加剂。产品首要用于产品混凝土、预制构件出产商及大型基建工程等范畴。 减水剂产品中以第三代高功用聚羧酸减水剂为主，营收占比达 87%。

　　公司区域性巨子特征显着，华南区域营收占比达 55%，广东、广西两省市占率排名 榜首。公司 2020 年逐步完结建立全国出产与出售团队，2021 年开端进入收获期， 华东、华北、华中商场营收别离添加 92.8%、25.18%、84.38%。

　　红墙股份出产与出售形式与垒知集团相似，聚醚单体及丙烯酸为首要原资料，盈余 才能动摇首要来自于上游原资料本钱改变。2021年公司聚醚收购价格上升8.97%， 丙烯酸同比上涨 57.47%，对公司盈余才能发生必定冲击。公司同比调整了产品销 售价格，2021 年产品出售均价上升 10.25%。

　　公司着眼于向上游聚醚组成环节延伸下降收购本钱。红墙股份现有高功用减水剂合 成产能 16.24 万吨，2021 年产能运用率 60.35%，组成产能并未彻底消化。因而公 司布局要点在于向上游延伸，现在正在推动广东惠州基地建造，运用当地环氧乙烷 加工产能，建造 15 万吨聚醚组成产能，以处理自身收购需求。一起进军精细化工 范畴，建造 7 万吨表面活性剂设备。

　　2020 年疫情前后减水剂板块有着微弱行情，主线是成绩驱动，过程中遭到方针预 期催化。2019 年 10 月 8 日启始至 2020 年 8 月，减水剂职业首要标的超量收益显 著，苏博特最大区间涨幅达 203.95%，垒知集团最大区间涨幅为 120.9%，而同期 中证 1000 最大涨幅仅为 42.05%。

　　榜首阶段：2019 年 10 月至 2020 年 3 月，成绩驱动传统职业中的价值发现，认知 改变带动估值显着抬升。 在 2019 年 10 月曾经，减水剂职业首要标的股价体现较为平平，估值在较低方位 徜徉，以苏博特为例，估值中枢在 15 倍左右。站内行情发动前的视角，商场对与 水泥相关标的决心相对有限，生长性存疑，估值无抬升空间。 但是减水剂职业在 2019 年 Q1 以来已展示了较为超卓的生长性，一方面聚羧酸 减水剂自身作为新资料代替有着较高生长性，企业营收的继续添加被充沛认知； 另一方面在于原资料本钱下滑带来的盈余才能上升，19 年成绩较 18 年大起伏改 善。 2019 年 10 月减水剂职业较高的景气量逐步被商场认知，3 季报前行情发动，估 值显着抬升。在对 Q3、Q4 成绩高度确认的增速下，此轮上涨一向继续至 2020年疫情迸发前。

　　第二阶段：2020 年 3 月至 2020 年 5 月，强预期催化，超卓前史成绩共振，疫后逆 周期调理预期及年报成绩高景气促进股价加快上涨。 2020 年疫情冲击后，财政发力新基建等逆周期调理手法的必要性成为商场一致， 一起中心进步专项债额度带来更高确实认性。在基建发力的预期下，减水剂板块 继续录得超量收益。 3 月底伊始减水剂职业首要企业发表 2019 年年报，苏博特年度净利同增 32.01%， 垒知集团年度净利 同增 61.54%。在成绩影响下二者均大幅跑赢商场，这一阶段 轻视值且成绩改进起伏较大的垒知集团收益率逾越苏博特。

　　第三阶段：2020 年 5 月至 2020 年 8 月，成绩真空期横盘动摇后，微弱中报成绩 促进再次上涨。 5-6 月股价体现以震动动摇为主。通过前期超 1 倍的涨幅后，减水剂板块进入横 盘收拾期。该阶段处于方针与成绩的真空期，前期较强的方针预期已被商场充沛 认知，短期内短少影响上涨的催化剂。 成绩增速差异使得苏博特与垒知集团股价体现分解。7 月底苏博特超卓的中报业 绩让商场再次构成一致，超量收益显着。苏博特 20Q2 归母净利同增 37.88%， 而垒知集团因定价战略改变使得净利仅添加 4.5%，成绩分解使得股价体现亦有 差异，该阶段苏博特继续上涨而垒知集团无较强股价体现。（陈述来历：未来智库）

　　混凝土产品化率进步及功用晋级是职业大势，外加剂属这一趋势最获益种类。不管 是混凝土强度进步亦或是抗渗、抗腐蚀等功用晋级，均离不开更大的外加剂用量。 曩昔 8 年外加剂职业继续的生长性与水泥平稳的需求曲线分解，未来这一趋势仍将 连续，当时职业龙头挨近满产的第三代减水剂产能是职业景气量的最佳印证。

　　根本面仍疲软，稳添加出资端支撑在路上。2022 年伊始外加剂职业遭受疫情封控 以及地产开工低迷的两层影响，根本面仍偏低迷，以相关种类水泥调查，至 5 月水 泥产值同比下滑 14.03%。而出资端拉动正在路上，2022 年前五月固定资产出资新 开工项目总出资额同比进步 23.3%，新开工项目混凝土需求在 3-6 个月后进入高峰 期，稳添加出资端对水泥相关工业的拉动效果将在下半年逐步闪现，7、8 月旱季淡 季后发力更加显着。

　　稳地产也是稳添加，地产出售有望在轮流方针影响下缓慢回暖，5 月已吹响环比回 暖的号角，地产出售的边沿改进趋势更加清晰。而与外加剂休戚相关的地产开工也 有望在出售回暖后触底，叠加 2021 年下半年地产开工基数偏低，Q3 有望迎来地产 开工端增速的最低点，下半年地产端对混凝土需求的连累效应将大幅减缩。到时减 水剂板块有望迎来根本面回暖的强实际与基建出资强预期的调和共振，超量收益可 期。

　　（本文仅供参考，不代表咱们的任何出资主张。如需运用相关信息，请参阅陈述原文。）