深度陈述：功用重生以技见长

  商场扩容，混凝土外加剂职业空间550亿+。混凝土外加剂已成为现代混凝土中除水泥、砂、石、水之外不可或缺的第五组分，外加剂中减水剂占比70%以上。咱们测算2020年外加剂职业商场空间至少达559亿元，其间减水剂空间432亿元。我国预拌率提高、机制砂浸透，带动外加剂商场空间快速扩容。

  高功能减水剂成为干流，本钱改变与环氧乙烷关联度高。依照减水率凹凸，可将减水剂分为一般减水剂、高效减水剂和高功能减水剂。高功能减水剂浸透率逐年推升，现在挨近80%，对高效减水剂起代替效果。环氧乙烷占高功能减水剂总本钱70%，因而环氧乙烷价格动摇直接影响企业赢利水平。

  龙头优势显着，研制构筑壁垒。每年一个新基地，IPO以来公司产能募投显着加快。跟着四川大英、广东江门基地投产，2022年末公司高功能减水剂母液产能达57.1万吨，高功能减水剂产值估计将达175-190万吨。研制优势构筑产品壁垒，产品单价与毛利率处于职业领先地位。

  基建需求回暖，营销网络拓宽。除产能规划扩张外，估计公司主业还将获益于：1）2022年基建出资有望开门红，地产需求边沿改进；2）加大技能推广力度，全国化布局拓宽营销网络；3）检测中心与主业协同效应显着。

  功用性资料不断迭代，翻开第二增加曲线，要点重视风电灌浆料、TPO防水资料。2016-2020年公司功用性资料营收CAGR达47%，2020年公司功用性资料营收4.31亿，占比12%。1）抗裂资料、交通工程资料连续高增速：抗裂资料获益于地下空间混凝土工程、抽水蓄能电站建造，交通基建回暖布景下交通工程资料板块提速；2）风电灌浆料：海优势电未来发展前景达观，催生风电灌浆料需求，咱们估计2025年全球海风灌浆料商场将扩容到18-30亿元，具有三倍增量空间。国产代替空间宽广，公司灌浆料技能堆集深沉，产品已于国内风电商场广泛使用；3）TPO防水资料：募投扩建TPO防水卷材，打造“刚性+柔性”防水系统。

  出资主张：咱们估计公司2021-2023年高功能减水剂产能分别为47.1、57.1、67.1万吨；2022-2023年风电灌浆料营收分别为1.5亿、4.5亿元。估计2021-2023年公司净赢利分别为5.30、7.11和9.07亿元，1月19日股价对应动态PE分别为22X、17X和13X。归纳考虑外部环境改进、本钱改进，以及可比竞赛优势、龙头估值溢价，财务指标比照状况结合公司收入持续增加预期，咱们以为公司较同行估值溢价在80%是合理水平。依照相对估值法，给予公司2022年21xPE，公司2022年净赢利7.11亿，合理市值约在150亿人民币，对应每股股价为35.69元。初次掩盖，给予“引荐”评级。

  危险提示：基建回暖不及预期；产能投进不及预期；新使用资料拓宽不及预期；原资料价格大幅动摇危险；技能人员丢失危险；营销人员办理难度加大危险。